全球货币政策凸显结构性风险

发布时间:2022年06月30日
       自张默南2008年金融危机以来, 发达国家泛滥的货币和“负利率”政策并没有带来实质性的经济增长, 反而降低了全球经济的潜在增长率, 埋下了新的系统性金融危机。风险。隐患之下。在全球货币政策和金融周期大分化的背景下, 如何看待其背后的结构性问题, 如何避免货币政策的溢出效应和国际货币政策协调困境对全球的危害经济,

是一个很大的挑战。性问题。全球QE规模水平创历史最高水平。近几个月来, 全球大宗商品市场出现新一轮上涨。沉寂数年的大宗商品市场和黄金等避险资产似乎受到了国际资本的高度青睐。新一轮资本流入正在卷土重来。经过几年的中断, 商品价格再次大幅上涨。今年, 彭博大宗商品指数显示,

投资者在大宗商品市场上的投资已超过 500 亿美元, 是七年来每年 2 月至 7 月的最高水平, 总回报率超过 14%。英国“脱欧”和美联储暂停加息进一步提振了黄金的避险功能。 2016 年迄今为止, 黄金价格上涨了近 30%。
       美国商品期货交易委员会 (CFTC) WTI 原油期货价格已从今年 1 月的低点 27.5 美元/桶上涨至目前的 43 美元/桶, 涨幅为高达 56%。 “负利率”是当前全球金融格局的一个突出特点。随着货币宽松政策的边际效应越来越小, 对于刺激2014年以来, 世界各国央行陆续推出多轮负利率政策, 负利率政策的实施进一步降低了全球整体利率水平。 “负利率”几乎是非常规货币宽松政策失败后的“无奈之举”。美国在次贷危机后开始实施QE, 随后英国央行、日本央行和欧洲央行逐步采取QE政策, 扩大QE规模。公投决定退出欧盟后, 英格兰银行重启量化宽松。目前, 日本央行、欧洲央行和英国央行仍在按月购买债券资产, 释放流动性, 使全球QE规模创历史最高水平。从第一个实施负利率的国家丹麦开始, 迄今为止负利率国家的GDP占全球GDP的23.1%, 其中欧洲央行和日本央行覆盖的地区GDP占 21%。全球负收益债券达到 13 万亿美元, 是 2015 年 5.5 万亿美元的两倍多, 2014 年年中几乎没有负收益债券。其中, 发达经济体和新兴经济体的债券规模和增速均较快。在全球主权债券存量中, 30%的名义利率为负, 35%的名义利率处于0%-1%的低利率区间。进入2016年, 实施负利率政策的国家和地区不断扩大, 负利率程度不断加大。商业银行在央行的存款覆盖范围进一步扩大到银行间市场和国债市场, 更多国家还在筹划降息。, 或实施负利率政策的可能性。负利率政策风险传导的结构性因素对价格的影响是一个长期趋势。从形式上看, 负利率政策突破了传统货币政策零线的限制, 让货币政策有了更大的发挥空间。在政策目标方面, 一方面, 负利率增加了持有存款的成本, 降低了融资成本, 可以促使金融机构将多余的资金投放市场, 鼓励投资、信贷和消费;另一方面, 降低汇率有利于增加出口。然而, 这一政策实践的负面影响已经开始进一步显现。在负利率时代, 安全资产供不应求, 也就是所谓的全球“资产荒”。今年以来全球金融市场动荡的催化剂是负利率下银行净息差下降、盈利能力持续下降、欧洲银行股暴跌。包括德意志银行、法国兴业银行、瑞士信贷和意大利等欧洲主要国家, 多家金融机构的信用违约互换CDS大幅上涨, 信用风险加大。一些垃圾债券以及新兴市场债券的需求量很大。美银美林的数据显示, 截至 7 月底的过去五周, 新兴市场债券基金净流入 166 亿美元, 为两年来最长的净流入记录。这是因为新兴经济体的利率普遍高于发达经济体,

能够获得一定的利率回报。此次全球性的负利率货币试验看似是一种非常规的宽松政策, 但实际上银行信贷紧缩风险并未得到根本缓解, 其对全球金融市场的长期结构性影响绝非如此。可以忽略。首先, 从弗里德曼定律的角度来看, 负利率政策绝不是最优的。因为当名义利率为负时, 相对于定期存款等财富形式, 持有货币会带来额外的好处, 个人会持有过多的货币。虽然负利率政策理论上可以在一定程度上促进银行放贷, 降低融资成本, 促进消费和投资。但实际上, 银行的信贷扩张是否取决于银行的放贷意愿、市场经济的需要、市场的信心以及资产负债表的健康程度, 负利率并不能解决“流动性陷阱”问题一点也不。其次, 负利率政策长期供给廉价资金, 将大大增加资产泡沫和投机风险, 进一步推高债务压力。例如, 欧洲央行的 LTRO 引入了低成本资金, 银行可以通过套利交易从购买政府债券中获利。一方面, 资金在金融体系中积累, 银行剩余资金可以转移到投资资产收益较高的高风险领域, 或从事风险较高的资本运作, 以实现短期资本收益。在负利率时代, 安全资产供不应求, 也就是所谓的“资产荒”。国际油价反弹, 黄金等避险资产在降息时代大行其道。今年, 投资者对大宗商品的投资超过 500 亿美元, 是七年来每年 2 月至 7 月的最高水平。今年上半年, 大宗商品市场表现优于全球债券和股票市场。另一方面, 由于政府债券已成为银行抵押品的重要组成部分, 成为金融机构蜂拥而至的投资产品, 进一步加剧了政府债券供应的增加推高了整体债务水平和债券购买量。随着“抵押资产”的稀缺, 长期债券的流动性暴跌。第三, 负利率政策是在全球经济增长停滞和通缩双重压力下产生的,

其背后的结构性问题是长期资本和投资收益的下降。因此, 如果负利率政策持续下去, 也会通过实际投资收益的下降, 降低长期实际利率水平, 导致名义利率进一步下降, 从而形成相互影响的“负循环”。影响和相互加强。根据美国咨商局的数据, 自 2008 年以来, 发达经济体和新兴经济体的劳动生产率(以人均产出为代表)的增长率均有所放缓。滑落到1980年代的水平。美国劳工部的数据还显示, 其非农部门的劳动生产率自2015年第四季度以来连续三个季度下降。
       2007年至2014年, 全要素生产率年均增长率仅为0.5%, 远低于2015年的年均增长率。 1995-2007 年为 1.4%。负利率政策给经济长期稳定增长带来了很大的负面影响。在长期债券购买和低利率政策的刺激下, 全球劳动生产率增长乏力, 表现为金融对实体的“挤出效应”, 市场表现为过度信贷宽松, 将资源转向效率较低的行业, 对经济产生负面影响。产出缺口难通过有效的桥接, 生产力下降将持续存在。据估计, 从2008年到2013年, 经历了金融繁荣和萧条周期的发达经济体平均每年损失0.5个百分点的生产力, 而且这种损失在短期内可能难以恢复。全球负利率政策能走多远?事实上, 一直以来全球金融市场的风险目标是,

与全球大多数央行继续推行零利率或负利率政策不同, 美联储的货币政策已经开始从量化宽松转向加息。加息。这就是全球货币政策与金融周期的区别。重要的表现。毫无疑问, 美联储加息在所难免, 市场需要更加关注加息的方式和节奏。考虑到货币紧缩将对经济复苏产生不利影响, 美联储也计划实施“中性利率”作为基础, 为美联储制定加息空间。规则是, 当经济过热时, 应将利率设定在自然通货膨胀率之上, 以使经济降温;当经济疲软时, 应将利率设定在自然通胀率以下, 以刺激经济回到潜在增长水平。从资产结构来看, 目前美联储的资产持有规模约为4.5万亿美元。其中, MBS为1.76万亿美元, 国债为2.46万亿美元。从期限结构上看, 55%的国债在5年内到期, 8%在1年内到期。美联储停止对国债进行再投资, 这将使其资产负债表在五年内缩减约 1.35 万亿美元。 “缩表”对美元流动性和全球资本流动的影响大于加息影响更直接, 因为它直接影响基础货币, 通过货币乘数成倍收缩, 尤其是当全球流动性追逐美元这种相对稀缺的资产时, 美国的实际利率必然会上涨。从全球经济再平衡和债权结构来看, 债务国廉价融资的时代也一去不复返了。全球经济再平衡逐步改变了全球金融和货币周期。随着全球经济再平衡和外需收缩, 新兴经济体贸易顺差减少, 外汇储备占GDP的比重将降至2%左右, 明显低于危机前5%左右的历史平均水平。这也意味着, 随着全球失衡得到纠正, 美国国债等债券融资成本上升, 以美国实际利率为基础的全球利率水平将进一步上升。全球低利率或负利率政策环境可能在几年内结束。正如今年全球央行行长会议“设计具有韧性的未来货币政策框架”的核心议题, 在全球货币大分化背景下如何避免货币政策溢出效应和国际货币政策协调困境政策和金融周期对全球经济的损害, 特别是如何通过G20平台和全球宏观审慎金融稳定框架, 规避未来全球实际利率快速上升带来的资本流动和资产价格波动风险, 是一项非常具有挑战性的任务。问题。一方面, 全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币周期。随着全球经济再平衡和外需萎缩, 新兴经济体贸易顺差缩小, 外汇储备占GDP比重这个数字将下降到2%左右, 大大低于危机前5%左右的历史平均水平。另一方面, 原有的全球贸易周期是不可持续的。以发达国家为主的全球总需求不断萎缩, 世界继续面临总需求不足的制约。中国出口部门高速增长的“黄金窗口”已经过去, 将大量劳动力等资源配置到劳动密集型出口部门的效率开始下降。与此同时, 中国正在接近人口红利的拐点。人口结构逐渐接近老龄化窗口, 劳动力成本将逐步反映企业的真实成本, 导致企业储蓄下降。美国曾经是全球最大的工业资本输出国, 但随着美国“再工业化”战略的有序推进, 美国的资本和技术外流将逐渐逆转, 可能会从净输出国转变为对净进口国的海外直接投资。这不仅会导致美国资本回流, 而且其优势和巨大市场将吸引全球资本, 这将减缓中国对全球制造业资本的吸引力;中长期来看, 全球资本的流动和配置结构将发生变化。随着储备资产出现拐点, 新兴市场通过官方购汇流向美国等发达经济体的资金规模将缩小。这也意味着, 随着全球失衡得到纠正,

美国国债等债券融资成本上升, 以美国实际利率为基础的全球利率水平将进一步上升。全球低利率或负利率政策环境可能在几年内结束。
       国际清算银行(BIS)指出, 为实现实体经济的可持续发展, 中期结构和金融改革。改革的关键在于更好地应对政策对存量债务的累积效应和对资源配置空间的影响。
       货币金融周期的分化也大大增加了政策协调的难度。必须警惕外汇市场、信贷市场、资产价格和跨境资本流动等金融风险的国际传导。因此, 世界迫切需要全球治理合作, 特别是应充分利用当前G20平台, 聚焦国际金融架构、金融领域和全球结构性改革。针对未来可能面临的系统性风险, 建立以跨境资本流动性监管为核心目标和手段的全球宏观审慎监管框架。一是全球利率和汇率政策协调。抑制金融周期分化带来的溢出效应, 缓解全球金融失衡的影响, 如通过负利率避免发达经济体货币竞争性贬值, 继续“膨胀”大宗商品和各类金融资产泡沫;避免汇率波动。由于债务危机导致货币暴跌, 过度波动和无序调整影响新兴市场经济体的经济和金融;二是建立全球金融稳定和跨境资本审慎监管框架。对全球大规模资本流动进行审慎监管, 为规避“宏观挤兑”风险, 可允许新兴市场国家在汇率自由浮动的基础上实施适度的价格型和数量型监管;第三, 完善全球金融安全网。包括自保(储备资产)、双边融资安排(央行货币互换)、区域融资安排、IMF多边融资安排等多双边融资安排包括流动性救助机制在内的一系列危机防范和应对措施。